出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
3月25日，同程艺龙公布了2019年的年度业绩报告。2019年实现收入73.93亿元，同比增加21.4%；经调整净利润为15.44亿元，同比增加35.4%。
背靠腾讯和携程，同程艺龙交出了一份还算亮眼的成绩，但背后存在哪些隐忧？让我们通过财报一探究竟。
一、同程艺龙的流量获取能力如何？
腾讯私域流量红利消退，用户增长略显疲态。
截至2019年末，同程艺龙合并的月活跃用户达2.052亿人，同比增长17.1%；平均月付费为1.52亿人，同比增长35.1%；MPU（平均月付费用户）同比增加34.5%到2690万。
其合并的平均月活跃用户在2016年-2018年维持持续加快的同比增速增长，这主要归功于腾讯流量的扶持。但其同比增速在2019年放缓至17.1%，意味着腾讯流量的红利逐渐消退以及整个行业用户增长陷入瓶颈期。
数据来源：Wind 新增下沉市场流量。
截至2019年，同程艺龙非一线城市的月活跃用户比例在85.6%，其中约62.4%的新增付费微信用户来自三线及以下城市，相比2018年61.1%有所增加。
同程艺龙与携程形成错位竞争，其流量获取的重心在下沉市场，主要是借助腾讯微信流量的优势。但随着OTA市场趋于饱和，获客成本越来越高，下沉市场竞争将愈演愈烈，同程艺龙的流量增长将进入瓶颈期。但受制于低线定位，同程艺龙的又很难抢夺一二线市场份额。
二、同程艺龙的收入来源是什么？
2017年，同程在线收入有91%来自交通票务业务，艺龙则有94%来自在线酒店预定业务。2017年12月29日，同程在线、艺龙合并成同程艺龙，并在2018年11月于港交所上市。
目前同程艺龙的收入构成有在线交通票务业务、在线酒店预订业务和其他收入。其中，其他收入主要包括景点门票、广告服务、配套增值服务等。
而在线交通票务和在线酒店预订是同程艺龙的核心收入，两者收入贡献比在90%以上。
数据来源：Wind 从同程艺龙合并数据来看，在线交通票务业务自2018年逐渐成为公司最大的营收增长引擎。在2019年，在线酒店预定业务占比31.90%，在线交通票务业务占比61.11%。
从占比趋势看，在线酒店预订收入占比逐渐萎缩，主要是受公司大规模收缩分销渠道，以及买断间夜模式占比降低的影响。
同程艺龙在线酒店预定分销渠道的销售占比在2017年是20%~30%，该比例在2018年下降至10%左右。买断间夜模式相当于自营，向用户收取的金额计入收入，该模式有助于提升收入规模，但不利于提升公司的盈利能力，所以公司为提升公司的盈利能力会降低买断间夜模式的比例，提升代理商模式（平台化模式）比例。
三、同程艺龙的成长能力和盈利能力如何？
在线预订酒店收入回暖，驱动营收增速加快；但在线交通票务增速持续放缓，必然会导致营收“失速”。
2019年，同程艺龙营收同比增速达到27.6%，归母净利润同比降低8.87%，是增收不增利么？其实不然，主要是受非经常损益的影响。如果剔除此部分影响，其非经常项目前利润是同比大增的。
我们采用同程和艺龙两者合并的数据展示公司财务数据的变化。
同程艺龙的营收规模是持续扩大的，但同比增速持续放缓，在2019年有所回升，达到21.38%。这主要受在线酒店预订收入回暖驱动。
数据来源：Wind 由于2018年在线酒店预订收入同比下降24.97%，导致收入基数低。虽然在2019年有所回暖，同比增长27.6%至23.58亿元，但依然不及2017年的水平。
在线交通票务收入增速进入下滑通道，已过高增长时期，2019年降至12.25%，增长乏力尽显。在这个趋势下，同程艺龙整体营收的增长并不乐观。
数据来源：Wind 从合并的数据看，同程艺龙的归母净利润在2017年开始转正，在2019年实现6.88亿元，同比降低8.87%。在营收实现21.38%的同比增长下，其归母净利润却收缩至6.88亿元。
究其原因：主要是2019年非经常损益同比减少8.81亿元所致。如果剔除此部分收益的影响，同程艺龙2019年实现非经常项目前利润7.76亿元，而2018年为-0.99亿元。可见，同程艺龙在2019年实现了利润的内生增长。
数据来源：Wind
同程艺龙盈利原因是什么？
同程艺龙扭亏为盈的关键在于良好的费用管控能力。2016年之前，公司由于处于激烈的竞争环境中，投入大量的市场推广费用来吸引商家和用户，导致其销售费用率在2015年和2016年分别高达84.41%和65.89%，且销售费用覆盖了当期的毛利润，无法产生营业利润。
随着OTA市场格局逐渐稳定，且同程艺龙背靠腾讯以更低的成本获得了用户快速增长，使其销售费用率急剧下滑，2019年达到29.9%，同比降低2.98个百分点。虽然当期销售毛利率同比下降1.41个百分点，但是费用率下降的幅度大于毛利率下降的幅度，因此能释放出更大的盈利空间。
数据来源：Wind 四、存在的潜在风险有哪些？
无论是外部环境还是内部发展，同程艺龙目前均存在隐忧。
（1）流量获取受制于腾讯，且未来存在很大的不确定性
腾讯作为同程艺龙的第一大股东，为同程艺龙提供流量入口，同程艺龙依靠腾讯的微信和小程序资源取得了迅猛增长，不过对腾讯流量的高度依赖也成为隐患之一。
腾讯贡献流量的比例在2017年-2019年持续提高，从65.68%提升至84.21%，反映了同程艺龙对腾讯流量的依赖逐渐加大。
数据来源：公司公告
根据同程艺龙与腾讯协议，在2021年7月31日前，都是微信及移动QQ的移动支付界面【火车票机票】及【酒店】的独家运营方；之后至2026年7月31日，微信及移动QQ有关在线旅游产品支持将降至优先合作权。所以，未来流量获取方面还存在很多不确定性。
受益于大股东腾讯的流量支持，以较低的成本获得了下沉市场用户的领先增长。但对于同程艺龙来说，这既是优势也是隐忧。流量是OTA的核心，流量获取存在不确定性，意味着同程艺龙的业绩增长也充满变数。
（2）产品单一，产品获取过度依赖携程
相比携程，同程艺龙产品相对单一，只有在线酒店预订和在线交通票务业务。
携程是同程艺龙第二大股东，也是同程艺龙的最大供应商之一，为公司提供酒店机票等产品。同程艺龙来自携程的采购资源占比在2015年/2016年/2017年分别为4.4%/16.3%/35.9%，采购占比逐年大幅度提升。
过度依赖单一供应商，而且携程与同程艺龙的关系较为复杂，既是竞争对手又是合作伙伴，在经营发展中同程艺龙会显得比较被动。
（3）市场竞争激烈业绩承压
随着腾讯、阿里等巨头纷纷入局OTA行业，市场竞争愈演愈烈，获客成本趋高，在这一定程度上会挤压OTA平台的利润空间。
且同样获腾讯流量支持的美团，与同程艺龙均定位于低线市场，所以未来美团是否会挤占同程艺龙从腾讯所获得的流量，也将是影响同程艺龙未来发展的关键隐忧之一。
据Trustdata数据，按照间夜量统计口径，在2019年上半年我国在线酒店预订的市场格局中，美团凭借低端酒店资源积累的优势，占据47.30%的市场份额，市占率遥遥领先，并高于携程、去哪儿和同程艺龙的市占率之和。
背靠腾讯和携程，同程艺龙得以在下沉市场取得不错的成绩。而流量和产品是公司的发展核心，未来发展空间必然受腾讯和携程的制约，如何摆脱腾讯和携程的掣肘，实现自生发展才是同程艺龙当下的重中之重。
另：此次疫情给旅游行业按下了历史最长一次暂停键，导致2020年旅游行业遭受重创，同程艺龙也不可避免地受到了影响。因此，同程艺龙预计2020年一季度收入净额将同比减少42%-47%。
