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腾讯音乐在美IPO 千亿估值究竟值不值?

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作者 | 舒虹 编辑 | 安心

北京时间12月12日晚间,腾讯音乐娱乐集团(下称“腾讯音乐”)正式在纽交所挂牌上市,股票代码为“TME”。

经历了上市时间的一再推迟与估值调降,腾讯音乐最终以13美元的招股价下限定价,共募集金额10.66亿美元,估值为213亿美元(约人民币1466亿元)。

这一估值略低于腾讯音乐对标的Spotify(最新市值为232.5亿美元),后者是全球最大的音乐流媒体服务商,但与一年前腾讯与Spotify股票互换时的123亿美元估值相比,增幅近百亿美元。

不过,仍有一些投资人认为,腾讯音乐被低估。有投资者告诉全天候科技,腾讯音乐合理的估值应该在270亿-300亿美元,随着全球股市遭遇寒冬,现在整个互联网的估值是低于过去五年的估值中枢的。 

“估值上不去那么高。贸易战、华为事件、美股在牛市尾巴、明年开始利率倒挂,所有事情堆在一起。”上述投资人说,但在当前市场环境下,低位定价是一个相对安全的做法。

在腾讯音乐定价的过程中,Spotify是重要的参照系。10月2日,腾讯音乐递交IPO申请时,Spotify市值便在300亿美元左右。据全天候科技了解,今年年中,有一批美国基金通过旧股转让的方式申购腾讯音乐,当时价格为280亿-300亿美元。

不过,在腾讯音乐冲击IPO的两个多月中,Spotify股价急速下滑,而先于Spotify上市的数字音乐平台Pandora也传出将被收购的消息。根据Dealogic数据显示,在2018年中国企业赴美的31宗IPO里,平均跌幅约为11%。

腾讯音乐此次IPO,业界纷纷将其对标Spotify。腾讯与Spotify交叉持股,腾讯和腾讯音乐持有7.5%的Spotify股份,Spotify则持有9.1%的腾讯音乐股份,为第三大股东。

从数据上看,Spotify是真正的全球流媒体音乐No.1,它为65个国家及地区提供服务,拥有1.8亿月活跃用户、8300万付费用户和近70%的全球音乐版权。按订阅用户计算,Spotify占到全球市场的36%,而腾讯音乐仅占8%。

因此,有不少声音认为腾讯音乐被高估。有分析认为,Spotify上半年营收是185亿人民币,是腾讯音乐(25亿人民币)的7倍多,其月付费用户是7100万,是腾讯音乐(2450万)的3倍不到,而Spotify目前市值不过232.5亿美元。

在投资者看来,“Spotify的盈利能力跟TME没得比”。Spotify付费用户占比超过了50%,公司仍处于亏损,这点就差很多了。

一些估值模型表明腾讯音乐被低估。

一位腾讯音乐的投资人对全天候科技表示,若以MAU(月活跃用户量)计算,Spotify的月活是1.8亿,腾讯音乐的月活达到了8亿,而Spotify的ARPU(每用户平均收入)在上一季度为5.56美元,腾讯音乐则为3.78美元,仅为Spotify的68%。以此看来,腾讯音乐估值仍有较大的上升空间。

不过,不同的估值模型可能会得出不同的结论。目前,Spotify的盈利仅靠订阅和广告两项。而腾讯音乐的收入来源较为多元化,主要分为在线音乐服务(付费订阅、数字专辑)和社交娱乐付费(虚拟礼物、增值会员)两大板块。其中,在线音乐服务收入仅占公司总收入的29.6%,社交娱乐服务的收入占比为70.4%。

有投资者采用分部估值法,对腾讯音乐的在线音乐业务和社交娱乐业务分开估值再加总,试图找到一个锚定范围。如在线音乐服务的估值对标Spotify和网易云音乐,社交娱乐服务对标Netflix、爱奇艺等,得出的结论是,腾讯音乐估值可能不足200亿美元。

“把腾讯音乐放在Apple Music、Spotify等音乐流媒体的评估体系中是不对的”,上述投资人说,“Spotify是一个纯粹的音乐流媒体平台,而腾讯音乐则是一个音乐泛娱乐生态。”

如彭博社在报道中称,腾讯音乐娱乐是Spotify+Facebook+Youtube的综合型商业模式。

腾讯音乐是中国在线音乐娱乐平台IPO第一股,也成为继阅文集团之后,腾讯业务分拆上市的又一案例。股东层面,腾讯持股占比58.1%,为腾讯音乐第一大股东。

Spotify已经证实了单纯的在线音乐业务很难赚到钱。2017年,公司收入约50亿美元,但亏损达约15亿美元。而腾讯音乐几乎先于所有同行实现了盈利。

招股书显示,截至2018年9月30日的9个月里,TME的营业收入达到13.588亿元,来自在线音乐内容的收入为4.016亿元,社交娱乐的收入为9.572亿元。

腾讯音乐走的是以数字音乐服务为流量入口,凭借直播等多元化业务实现盈利的路径。其中,“企鹅生态“至关重要。

腾讯音乐旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三个渠道,在国内在线音乐行业用户份额超90%,并拥有音乐社区全民K歌、腾讯音乐人、5Sing;演艺直播业务酷狗直播、酷我聚星。其中全民K歌在网络K歌行业中用户份额接近90%,优势明显。

腾讯音乐在互联网音乐版权市场接近于垄断。在内容端,除了在拥有国内最大版权曲库,腾讯音乐还自制内容和通过平台培养音乐人,以更低的价格获得内容分发权,降低成本。

在用户端,则扩展至音乐周边、票务、粉丝经营及演出等领域,实现变现模式的多样化。

除了宣发方面,腾讯音乐最大的优势是在粉丝经济和音乐商业模式上的成熟。

此外,腾讯音乐首创了李宇春、BIGBANG、鹿晗等流量偶像数字专辑的玩法,腾讯音乐娱乐集团企业发展部总经理罗羿告诉媒体:“我们对粉丝的诉求是非常了解的,知道他们会通过什么样的方式支持自己的爱豆。我们会尝试把数字专辑和节目结合,产生更多的延展方式和商业价值,在音乐本身的变现上做新的探索。”

而从参与《明日之子2》制作到拓展电音等各种音乐类综艺,都可以明显看出,腾讯音乐正在继续强化业务的多元化,增强粉丝的粘性。

腾讯音乐是前身是QQ音乐,后在2014年投资了拥有酷狗、酷我的海洋音乐,加快整合上市。有投资人告诉全天候科技,这背后是一套腾讯通过自营业务和外部投资,以撬动一个产业的样本,并且腾讯还将在直播等领域复制这一做法。

马化腾曾说:“泛娱乐生态,国内最有条件做好的就是我们了。”未来腾讯泛娱乐生态的资本玩法可能会越来越多。

因为中国音乐市场的独特发展模式和庞大的用户市场潜力,IFPI国际唱片业协会将中国称为“下一个伟大的全球机遇”。

根据艾瑞咨询的数据,2017年中国在线音乐服务的整体市场规模约44亿元,预计到2023年将增长至367亿元,复合年增长率为42.7%。2013年至2017年间,中国的在线音乐支付率从0.4%上升至3.9%,预计到2023年将达到28.7%。

值得关注的是,完善了音乐生态系统闭环的腾讯音乐,目前仍处于变现初期。

根据招股书,腾讯音乐的在线音乐服务2018年第三季度的付费比率仅3.8%,而社交娱乐服务同期的付费比率也只有4.4%,而付费用户也在稳定增长。数据显示,在线音乐服务的付费比率还远低于在线视频(22.5%)、手游(30.5%)等其他在线娱乐方式。

“相比于Spotify,腾讯音乐主要缺点是ARPU值较低,而且海外业务几乎没有。ARPU是可能出现天花板的,因为每个人口袋里的钱是有限的,但是如果把ARPU乘以人数,就很让人激动了。而腾讯是中国最大的社交网络和流量中心。”另一位投资人说。

放眼全球市场,苹果、谷歌、亚马逊和Pandora等都是Spotify的竞争对手,而腾讯音乐在国内的竞争环境较为宽松,目前来看,只有网易云音乐能够形成一定威胁。

Spotify短期内没有进入中国的计划,但腾讯音乐却要开始国际化扩张,与Apple Music、Amazon Music等展开正面竞争了。

今年1月,腾讯音乐与索尼音乐建立新的合作伙伴关系,推出首个原创唱片公司Liquid State,专注于在亚洲推广电子音乐。

此外,腾讯还斥资1.15亿美元投资了印度音乐流媒体服务Gaana,并在东南亚地区推出了Joox,在美国投资了卡拉OK应用Smule。通过这些布局,腾讯音乐似乎正在侵入Spotify的地盘。

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