还原分众腾挪模式:并购到借壳

每经记者 王晶 夏冰 每经编辑 张力

对于中概股通过A股套利,从市场到证监会,都开始加以关注。

去年5月份,证监会就表态“正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”。今年2月10日,证监会主席刘士余还发表讲话称,去年初中概股回归一度盛行,应认识到,在美国上市不回来,一样也是服务国家战略;另外,中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。此番讲话也让市场猜测,中概股回归中国资本市场将受到限制。

而分众传媒在A股完美套利的过程,堪称经典的财技。

温莎资本首席策略师李荦对此表示,“利用海内外估值差异做跨境套利的做法是不合理的。换言之,海外成熟市场已经给你做过的公允定价,凭什么回到A股就该上涨几倍甚至十倍?这显然不合理,任何市场对估值的定义都没有本质的区别,借助市场情绪亢奋时做此类跨境套利,确实是对中小投资者的一种伤害。未来中概股回归享受一定的溢价是合理的,但也应当参考海外市场对该公司的估值,做一定的制度规定。”

作为A股历史上目前文化传媒领域唯一的千亿级公司,业内人士对其创始人江南春这样形容:资本运营的高手。这一点从分众传媒的创立、赴美上市、到公司疯狂并购拉升股价,再到大股东套现、私有化继而借壳回归A股等,江南春所展现的财技令人啧啧称奇。

财技第一波:疯狂并购

2005年7月13日,分众传媒顶着“中国传媒第一股”的光环在纳斯达克上市,公司以单价17美元发行1010万份ADS(美国存托股份,每份代表5股普通股),募集1.72亿美元,与发行价对应的市值为12.6亿美元。

值得注意的是,在上市仅三个月后,江南春就开启了大肆收购的第一步。2005年10月,分众传媒以1.83亿美元收购了框架传媒,后者是彼时国内最大的电梯平面媒体;2006年1月9日,公司又以3.25亿美元收购了国内第二大楼宇视频媒体运营商聚众传媒,从而奠定了分众传媒在楼宇广告市场上的“霸主”地位;同年3月,公司再次出资3000万美元收购了手机广告商凯威点告,加上其他8家手机短信公司,重组为分众无线;同年8月,公司宣布收购影院广告公司ACL,并更名为分众传媒“影院网络”;2007年3月,公司以2.99亿美元的价格收购中国网络广告的最大代理商好耶,而此举也被外界看作是分众进军互联网的门票;同年12月,分众传媒又斥资1.68亿美元收购玺诚传媒。据不完全统计,从2004年到2007年,分众先后投资和收购了60多家公司,耗资共约16亿美元。数量之多、速度之快令人吃惊,而分众的业务也从楼宇、电梯延伸到了影院、互联网、手机、卖场、户外LED等。

财技第二波:股价飙涨套现成功

一系列令人眼花缭乱的收购刺激了分众传媒的股价,与此同时,上升的股价也给大股东带来了减持套现的机会。公开资料显示,江南春通过多次减持共套现了7.25亿美元。其第一次套现是在分众传媒IPO过程中,以发行价17美元/ ADS共出售1281万股,套现4355.4万美元;2006年2月,其以40美元/ADS共减持1333万股,套现1.07亿美元;之后减持最多的一次为4415.1万股,减持的价格以65美元/ADS计算,套现共计5.74亿美元。

2007年11月6日,分众传媒的股价收于历史最高点65.1美元,当时的分众传媒的目标只有一个,即成为中国最大的媒体广告平台,但风光无限的日子并没有持续太久,2008年成为分众传媒在资本市场上走下坡路的转折点。

财技第三波:浑水质疑业绩下滑

在2008年初的央视“3·15”晚会上,分众传媒的子公司分众无线向手机用户发送垃圾短信的新闻被曝光,公司股价在短短两日之内下跌了26%。随后,分众无线被剥离。同年9月,全球性金融危机爆发,分众传媒也未能逃过一劫。不仅如此,当年12月22日,新浪又发布公告称,将增发4700万股收购分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务相关的资产。值得一提的是,这些被合并的业务在2008年前九个月占到了分众传媒全部营收的52%以及整体毛利的73%,不过该收购案因未通过商务部反垄断审批最终未成交。受上述多个因素影响,截至2008年底,分众传媒股价已经跌到6美元的低谷。

脆弱的股价依然在继续震荡下行,2009年3月11日,分众传媒盘中开出了4.84美元的新低价。相较于历史最高价,跌幅约达92.70%。

此后,江南春被迫开始做减法:重组、关停或剥离部分利润率较低的非核心业务,其中就包括出售玺诚传媒、贱卖好耶、出售6家互联网广告公司。在这一过程中,分众传媒计提了大量的商誉减值,而这也成为日后分众传媒被做空机构浑水“猎杀”的原因之一。

2011年11月,著名的做空机构浑水针对分众传媒连发两份做空报告,提出多项指责和质疑,并将其股票评级下调为“强烈卖出”。此报告一出,分众传媒股价应声暴跌逾40%。

浑水在报告中列出了分众传媒的几个主要问题,集中在以下几点,1、分众传媒欺诈性将商业楼宇联播网屏幕数量夸大50%;2、内幕交易。从其IPO以来,分众内部人卖出17亿美元股票(市值的三分之二),内部人和其业务关联方通过交易分众资产而大发其财,而利益受损的却是分众的股东;3、高溢价收购内部人士的公司,并确认大量的“商誉”以及资产减值不合理等。浑水认为,分众传媒在收购后一年内即对收购资产的商誉计提大量的减值,有时甚至将收购的资产减记为零,至少有21家被收购的公司最终被减损为零,然后送给出让方或者内部人士。另外,浑水还指出,分众传媒曾对6宗从未收购的企业宣称进行收购。

对于浑水提出的一系列质疑,分众方面指出,浑水完全不懂分众业务,而对于收购失败、价格偏高则等指责,分众将其归结为投资错误。

财技第四波:私有化

在外界看来,浑水风波成为了分众传媒私有化的导火索。2012年8月13日,分众传媒发布公告称,公司收到由董事长江南春牵头并联合凯雷亚洲、中信资本、光大控股、复兴国际、鼎辉投资、方源资本等机构提出的私有化要约,收购价格为27.5美元/ADS,合每股5.5美元。以此价格计算,分众传媒当时总估值为35亿美元(约合220亿元人民币)。

财技第五波:A股借壳上市

2015年,分众传媒谋划回归A股上市,在宣布借壳宏达新材(002211,SZ)未果之后,短短三个月分众传媒就迅速“闪婚”处于亏损状态的七喜控股。2015年8月31日晚间,七喜控股发布公告称,公司拟置出全部资产及负债,与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换,其中分众传媒置入资产的评估值为458.71亿元,评估增值433.92亿元,增值率为1750.19%。最后经双方协商,分众传媒作价457亿元,七喜控股置出资产作价8.8亿元,两者差额448.2亿元将由公司向FMCH支付现金49.3亿元购买其持有的分众传媒11%股权,同时以10.46元/股的价格,向分众传媒其他股东发行38.14亿股股份购买其持有的分众传媒共计89%股权。另外,公司拟募集配套资金不超过50亿元,大部分用于向FMCH支付现金。本次交易完成后,Media Management(HK)将持有公司10.20亿股股份,持股比例达24.77%,成为公司的控股股东,而江南春则成为公司的实际控制人。

值得注意的是,分众传媒在纳斯达克退市时,其市值仅为35亿美元,但在两年后七喜控股的重组方案中,其市值却飙升至457亿元,不仅如此,截至2017年3月17日,分众传媒的市值已经达到了1025亿元。