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基金年报里的新思考:无限博弈、反身性、未知因素

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2022年的基金年报进入密集披露期。

由于四季报刚披露不久,年报内容比较重复,基金经理的“小作文”也就成了最大的看点。

有的基金经理图省事,会把四季报的观点照搬到年报上,但也有很多基金经理“认真答卷”,借这个窗口跟持有人分享最新的思考。

比如“公募一哥”张坤,在这几年的大起大落中,无论业绩好坏,每一次定期报告都会有新的输出,且观点言之有物。

林英睿是去年为数不多实现正收益的百亿基金经理之一。在最新的年报里,他对2022年的投资做了深入的回顾,可以看到他对市场保持着一份清醒与警惕。

另一位价值派姜诚,一直是个低调谦虚的“耿直boy”。这次的年报小作文虽然不长,但内容实诚不忽悠。

易方达基金张坤:投资更像是一场无限博弈

回顾2022年股票市场经历的几次波动和下跌,张坤感慨:“每一次市场的大幅下跌,股票都是在‘打折促销’。”

他直言,有些投资者缺少对所持有企业的了解和信心,投资期限也较短;另外一些投资者对企业有更深的了解并且有足够长的持有期,当前者把股票卖给后者时,也把财富积累的机会卖给了后者。

“很多时候,那些不可知的概括性论断吸引了我们的注意力,而让我们忽视了具体的、可知的、有作用的分析。”在他看来,仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动,从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司,并不可取,“这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情”。

张坤认为,单纯用所持有股票在某一年的市值变化来衡量投资结果并不合理,更加合理的评价投资的指标应该是:1。公司每股盈利及每股自由现金流的增长;2。公司的护城河是否维持或者加深了。

他进而指出,股票相对于债券的最主要吸引力在于两点:1。净资产回报率高于债券的票息收益率;2。留存收益可以以类似高的回报率投资并获取回报。

“我们认为评价投资的指标是用来确信股票依旧有吸引力的标准。”张坤称,只有在一个较长的周期里,留存收益才能体现出高回报率的投资成果,因此,不考虑间歇性的难以预测的泡沫化,投资者也需要一个较长的持有期才能获得扎实的市值增长。

他提到,频繁的交易还会带来两方面的成本:

一是意志力方面,每做一次决定都会消耗一点意志力,频繁的交易会过度消耗意志力资源,从而导致平均决策质量的下降;

二是财务方面,以2021年为例,A股上市公司合计净利润约5万亿,而投资者所付出的交易成本合计达到4000亿,占比约8%,考虑较高的换手率水平,投资者高换手带来的交易成本一定程度上影响了长期的复利积累。

小作文的最后,张坤谈到了关于竞争的看法:“竞争有两种,一种是有限博弈,就像体育比赛一样会有结束的时候,在这种比赛中必须全力以赴,强调爆发力。另一种是无限博弈,竞争永远都在进行,讲究持续力,需要能够在其中自我调整和恢复。”

“投资显然更接近后一种。”他表示,考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯,建立稳定的投资体系,保持平和的心态,避免无效的对时间和财富的浪费,以及持续不断学习复用性强的知识,才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。

广发基金林英睿:2022年的市场里明显有了不同的声音

尽管去年业绩表现不俗,林英睿的感受并不轻松:“对主动管理的权益基金经理来说,2022年是困难的一年,市场仅在5月至6月和11月至12月让参与者略有喘息。”

他重点提到两个方面:大部分指数均出现较大跌幅,价值风格优于成长风格,大小盘差异并不显著,微盘异军突起。无论是在经济层面还是在社会层面,无论是在国内还是在海外,大家都经历了太多的冲击和起伏。

“反映在市场上,就是不断从一个极端到另一个极端,从绝对不可能到没有不可能。”林英睿总结道。

依靠全年保持一致的观点和操作思路,沿着经济社会正常化的主线出发,在市场极端悲观的时候进行了既定的加仓动作,从均值回归的角度来看,林英睿全年获得了合理的超额收益。

但他却非常清醒地表示:“这种超额收益有偶然成份,所以我们需重申2022年四季报里的观点,这样的超额收益在一定阶段内是不可持续的。但在长周期里,这样的超额反而是比较稳定的,因为它来源于群体行为的反身性本身,而不是来自于具体的事件导火索。”

他感受到,相对于过去几年成长投资方法占据绝对话语权的局面,2022年的市场里明显有了不同的声音。

正如他在2022年一季报里描述的:“值得注意是,从去年四季度开始,市场出现了与过去两三年不太一致的行为模式,比如尝试对部分周期行业的长期稳定性进行讨论,对困境行业的反转赔率而不是胜率给予更重要的定价权重等等。抛开对错不谈,这些行为发生的本身代表着市场的定价模型逐渐从较为单一化向多元化改变。我们认为多元化定价的市场是更为健康而生机勃勃的。”

纵观市场的变化,林英睿以一种自我勉励地语气说道:“多元的定价模式在2022年的后几个季度越发明显,很多优秀的投资者以很低的波动获得了比我们好很多的回报,这让我们由衷地敬佩赞叹,因为有更多值得学习和借鉴的方向永远都是好事,也是我们进步的动力。”

“事实上,由于股价改变的基本动力是投资者的决策和行为认知发生改变。因此市场的独立思考者越少,市场就越容易累积风险而被群体的反身性定价。”林英睿认为,对于投资人而言,能够有多种底层思路不一样的投资策略供选择是真正能系统性提高夏普的路径。

在他看来,分散化的核心在于低相关而不是数量多,而能从低相关获益的核心在于时间价值,“这是市场上一种最普遍但又最昂贵的价值”。

中泰资管姜诚:市场表现取决于目前还不知道的因素

在年报中,姜诚展现出一如既往地谦逊。

他先是回顾市场——2022年,市场震荡下跌,除个别行业外,多数行业均录得不同程度跌幅。

对于自身的亮眼表现,他显得云淡风轻:“受益于市场的结构性分化以及被动的左侧交易,我们的组合未遭受明显损失,但不宜过度归因,因为这并非能力使然,更像是随机市场中遇到了好运气。”

展望未来,他实诚地表示:“市场的表现基本上取决于目前还不知道的因素,这正是市场很难预测的原因。但剔除掉时间这个约束条件后,对市场做一些长期判断就不太难。”

姜诚认为,从价值投资的基本原理中可以推知:一项资产的长期盈利能力越强,当前价格越低,则潜在回报率越高,与接下来的价格涨跌无关。经济从高速增长向中高速增长转变,促使很多行业从需求端的竞争转向供给端的出清,结果大概率是长期盈利能力的提升。

结合当前中国资产相对更低的估值状态,他判断长期潜在回报率大概率乐观,但首先要做好短期波动的准备。

“这并非意味着我们看空2023年的股市,因为我们既不看空,也不看多,对市场走势进行研判,是我们从不擅长也不打算学习的领域。”姜诚称,会把更多的精力投入到挖掘并跟踪各个行业中有长期竞争优势并能够将其转化为长期超额盈利能力的企业上,然后耐心等待市场先生出价即可。

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